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恒瑞医药100倍PE合理性背后:市场风险偏好和运行逻辑重要于估值方法

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cook 发表于 2019-12-8 21:13:48 来自手机 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
A股恒瑞医药100倍PE市盈率合理性背后:是下一轮股市2900点的突破

国华说经济
7小时前 · 财经领域创作者
我研究恒瑞医药很久了,一直被估值牵着鼻子走。
本文主要谈我对恒瑞医药估值的心得:

第一部分主要讨论中金对恒瑞医药的市盈率估值法。
第二部分主要讨论中泰证券对恒瑞医药的分部估值法,即现有业务+创新药梯队分部估值。
第三部分为我对恒瑞医药估值的观察。
第四部分应用我建立的股息贴现模型,估算恒瑞医药100倍静态市盈率时,什么样的增长才算达标。
第五部分主要讨论恒瑞医药增速的拐点。

传统的市盈率估值法

市盈率(PE)指股票价格除以每股收益的比率,是目前应用最为广泛的估值方法。这里先摘录一段中金在恒瑞医药2019年3季报发布后对恒瑞医药的市盈率估值:“我们维持2019年净利润54.16亿元不变,考虑到新产品2020年有望保持强劲增长势头,我们上调2020年净利润3.2%至68.24亿元,同比增长分别为33.2%/26.0%。

当前股价对应2019/2020年67.5倍/53.6倍市盈率。维持跑赢行业评级,上调目标价7.3%至95.0元,对应77.6倍2019年市盈率和61.6倍2020年市盈率,较当前股价有15%的上行空间。”

实际上有三种市盈率,即动态市盈率、静态市盈率及市盈率(TTM)。

首先,以2019年净利润为基准的估值属于动态市盈率,中金给出77.6倍的动态市盈率。
其次,以2018年净利润为基准的估值属于静态市盈率,恒瑞医药2018年净利润为40.66亿元,目标价95元折合约103倍静态市盈率。
最后,很多分析师喜欢用市盈率(TTM),即以过去12个月净利润为基准的市盈率(在这个例子中是2018年4季度加上2019年前三季度)。恒瑞医药2018年4季度净利润为11.54亿元,2019年前3季度为37.35亿元,目标价95元折合约86倍市盈率(TTM)。
中金给予恒瑞医药77.6倍动态市盈率的逻辑是模糊的。为什么不是50、60或70倍?

现代金融理论并没给出市盈率的具体指引,估值的考虑因素包括盈利增速、行业及风险等。其中,盈利增速对估值的影响最大,高增速的股票市盈率一般较高。

分析师们常用PEG来衡量市盈率与盈利增速的关系,PEG即市盈率除以盈利增速的比率。

1倍PEG的情况下,增速为20%的公司给予20倍市盈率,增速为30%的公司给予30倍市盈率。PEG小于1倍表明股票被低估或市场不看好,PEG介于1倍到2倍之间表明股票被高估或市场看好。

恒瑞医药2019年前三季度的盈利增速为28.26%,95元目标价对应86倍市盈率(TTM),PEG为3倍,属于非同寻常的高估值,所以PEG并不能合理解释恒瑞医药的高估值。

分部估值法

分部估值法即对公司的不同业务拆开进行估值,然后加总。我之前对有医药、医疗器械、医疗服务业务的复星医药采用分部估值法。

如果让我对科伦药业进行估值,我也会采用分部估值法,即大输液+抗生素+仿制药+创新药分部估值。恒瑞医药的业务相对聚焦,但也可适用分部估值法,这里采用中泰证券的方法,即仿制药及阿帕替尼、吡咯替尼+创新药梯队分部估值,不同分法不改变实质。

这里摘录一段中泰证券2019年10月24日在恒瑞医药2019年3季报发布后对恒瑞医药的估值:“我们上调了2019-2021年的盈利预测,预计公司归母净利润分别为53.6亿元、70.3亿元、90.1亿元,同比分别增长31.9%、31.1%和28.2%。

我给予公司仿制药及阿帕替尼、吡咯替尼利润30-35倍估值,对应2020年市值1860-2170亿元;对公司创新药梯队进行DCF估值,折现系数8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率,对应2020年价值2110亿元,公司2020年合计整体市值3970-4280亿元,对应目标区间 89.8-96.8元,维持‘买入’评级

作为对比,我摘录了中泰证券于2019年6月2日给恒瑞医药的估值。

之所以选择2019年6月2日是因为恒瑞医药2019年最重要的日子是5月31日,即PD-1产品卡瑞利珠单抗正式获得有条件批准。

恒瑞医药的卡瑞利珠单抗预计峰值销售收入约为100亿元,是名副其实的重磅产品,以卡瑞利珠单抗获批前的估值来对比毫无意义。虽然在5月31日之后,恒瑞医药的研发也有许多进展,但总体来说属于预期之内。

根据中泰证券6月2日的研究报告,“我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为54.7亿元、69.6亿元、87.1亿元,同比分别增长34.5%、27.3%和25.0%。
我们给予公司仿制药及阿帕替尼、吡咯替尼利润25-30倍估值,对应2019年市值1300-1560亿元;对公司创新药梯队进行DCF估值,折现系数8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率,对应2019年价值1860亿元,公司2019年合计整体市值3160-3420亿元,对应目标区间71-77元,维持‘买入’评级。”



在2019-2021年预测净利润变化不大的情况下,恒瑞医药仿制药及阿帕替尼、吡咯替尼的估值由6月2日的1300-1560亿元重估到10月24日的1860-2170亿元,同时创新药梯队的估值由1860亿元重估到2110亿元。

在2019年9月24日的全国集采把仿制药价格杀得一地鸡毛的情况下,中泰证券给予恒瑞医药仿制药及阿帕替尼、吡咯替尼的估值从6月2日的1300-1560亿元提高了约40%到10月24日的1860-2170亿元。原因球友们可以自由讨论,我认为是因为恒瑞医药从2019年5月30日的61.91元涨到了10月23日的82.78元,市值从2738亿元涨到了3661亿元,中泰证券对恒瑞医药以仿制药为主的现有业务的估值纯粹是为了匹配恒瑞医药涨起来的市值,以至于给了以仿制药为主的现有业务35倍市盈率。

估值的真相

按我的观察,真相可能是A股市场根本不在乎恒瑞医药的绝对估值。

我列举的中泰证券的例子,主要为了说明券商对恒瑞医药的估值完全是为了匹配恒瑞医药涨起来的市值。相比恒瑞医药的绝对估值,A股可能更关心恒瑞医药的盈利增速会不会慢下来,如果没有慢下来,就闭着眼睛给80-100倍的静态市盈率估值,如果慢下来,就开始杀估值,绝对估值合不合理其实并没有市场主体进行纠正。恒瑞医药的估值会上下波动,但那更多是因为经济或行业因素,出发点不是对恒瑞的绝对估值进行订正。

理解恒瑞的增长率

为了加深对恒瑞医药估值水平的理解,我在这里运用股息贴现模型对恒瑞医药进行简单估值。

用股息贴现模型而不是自由现金流折现模型是因为A股更喜欢参考净利润,所以我用了锚定净利润的股息贴现模型。完美状态下,这两种模型产生的结果没有本质区别。我的目的不是为了算出恒瑞医药值多少钱,而是算出恒瑞医药100倍静态市盈率隐含的对恒瑞医药未来增长的乐观预期。

恒瑞医药2018年10股派息2.2元,股息占归母净利润的20%,即20%的净利润变成股息分配给投资者,80%留存在公司用于未来增长。股息贴现模型的基本假设:折现率设为10%,恒瑞医药25%的盈利增速可以保持若干年,派息率跟2018年保持不变,若干年后进入2%的永续增长,派息率变成80%。

结论:如果恒瑞医药保持10年的高速增长,合理的静态市盈率为49倍。如果恒瑞医药保持15年高速增长,合理的静态市盈率为95倍,如果恒瑞医药保持20年的高速增长,合理的静态市盈率为181倍。在我的参数下,给予恒瑞100倍静态市盈率约等于认为恒瑞可以高速增长15年。

没有企业可以永远高速增长,简单的思维实验,假设恒瑞医药的增长率永远高于世界GDP增速,则长期来看恒瑞医药的营业收入将占到世界GDP的99.99999999%。即使高速增长15年也是一个相当恐怖的数字。恒瑞医药2019年净利润预计为54.16亿元,如果按25%的增速增长15年,15年后恒瑞医药的净利润将达到1539.32亿元。

增速的拐点

说了这么多,主要为了说明一个问题:预测恒瑞医药的盈利增速拐点远比对恒瑞医药进行准确估值重要。只要恒瑞医药的盈利增速保持在25%以上,恒瑞医药就大概率能保持80-100倍的静态市盈率,这也回答了一些投资者在2000多亿元市值时就卖出恒瑞医药而错过后续涨幅的疑问,A股市场根本不在乎恒瑞医药的绝对估值。

对于更为重要的盈利增速拐点,众说纷纭,我的思考如下:

一、短期(2020-2021年),恒瑞医药盈利增速滑坡的风险较小。

恒瑞医药2019年的净利润预计为54.16亿元,25%的增速即2020年需要13.54亿元增量,2021年需要16.93亿元增量,正常情况下问题不大。我唯一能想到的黑天鹅事件是,仿制药集采扩面叠加注射剂一致性评价提速,打掉恒瑞医药仿制药的所有盈利增长,同时恒瑞医药的PD-1抑制剂的销售还在爬坡,加上大量临床三期产生的研发费用,导致净利润青黄不接。

二、中期(2023年-2025年),恒瑞医药盈利增速滑坡的风险较小。

如果维持25%的增速,恒瑞2025年的净利润要求为165.28亿元(相对2019年增量为111.12亿元)。

恒瑞医药的PD-1抑制剂的峰值销售收入预计约为100亿元,净利润约为30亿元。

假设以仿制药为主的现有业务净利润以10%的速度增长,到2025年提供33.07亿元的增量。如果2025年盈利增速达标,恒瑞医药处于NDA阶段的PARP抑制剂、瑞马唑仑、瑞格列汀、沙美特罗替卡松以及处于临床2/3期的法米替尼、贝伐珠单抗、AR拮抗剂、CDK4/6抑制剂、PD-L1抑制剂、恒格列净、JAK抑制剂、URAT1抑制剂、TPOR激动剂需要合计贡献48.05亿元净利润。

鉴于处于NDA及临床2/3期阶段的重磅新药较多(PARP抑制剂、CDK4/6抑制剂、PD-L1抑制剂等),预计2025年盈利增速可以达标。

另一方面,如果以仿制药为主的现有业务被全国集采打压过大,净利润5年原地踏步,则处于NDA及临床2/3期阶段的创新药需要合计贡献81.12亿元增量,恒瑞医药有一定概率无法完成盈利增速目标。

三、长期(2025年以后),2026年-2030年,增速目标完成难度很大,2030年后,如果出现专利悬崖,增速目标完成难度极大。

如果维持25%的增速,恒瑞医药2030年净利润要求为504.4亿元(相对2025年增量为339.12亿元),2035年净利润要求为1539.32亿元(相对2030年增量为1034.92亿元)。2030年的盈利增速目标要求恒瑞医药不仅稳固仿制药业务,PD-1抑制剂销售形势良好,目前处于NDA及临床2/3期阶段的创新药销售形势良好,并且目前处于临床1期的30个新药在研发进度及销售上形势良好,合计贡献339.12亿元增量。

此外,如果恒瑞医药完成了2030年增速目标,2030年后,恒瑞医药还可能开始面临专利悬崖。虽然恒瑞医药目前以me-too或me-better创新药为主,市场竞争充分,与欧美first-in-class创新药专利到期的专利悬崖可能略有不同,但如果的确出现创新药专利到期导致的销售收入以及净利润滑坡,完成2035年盈利增速目标难度极大。

可能的路径,除了完成以上常规任务外,恒瑞医药或者把创新药卖到美国和欧洲,彻底打开国际化增量,或者在多特异性抗体、抗体药物偶联物、细胞疗法、基因疗法等新技术领域有一项或多项重大突破,在细分市场形成垄断或寡头局面,从而获取大量净利润,完成1034.92亿元增量目标。

恒瑞医药升级之路越来越艰难,10年后彻底进入HARD模式。

以上拐点分析纯属抛砖引玉,欢迎大家提出更高明的见解。
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