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本轮大宗周期涨价的逻辑和影响

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滚雪球 发表于 2021-5-8 20:57:32 来自手机 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
本轮大宗周期涨价的逻辑及影响


嘉实基金罗伟卿
22小时前 · 嘉实基金配置策略组债券基金经理
近期全球大宗商品涨价很凶,LME铜突破1万美元,创下历史新高,同时涨价的还有其他金属,原油价格涨幅相对较小;国内螺纹钢、铁矿石、煤价均明显上涨。股票市场走的趋势和结构明显是在担忧滞胀(经济停滞+通胀水平向上),债券市场走势似乎偏强一点,似乎主要是在交易信用收缩。那么大宗商品为何涨价,其影响又是什么?



先写结论:本轮大宗商品涨价有需求复苏的原因,还有供给跟不上来的原因,涨价的金融因素反而不是很强,而后续供给难以恢复可能成为价格持续上涨的推手;大宗商品涨价对PPI(工业品价格指数)的影响是很直接的,并且也将传导至CPI(消费品价格指数),国内货币政策或早或迟将作出反应;相对而言有利于强周期与金融板块,对于债券市场利空。



全球定价的大宗商品基本上是以美元计价的。因此,一般而言,美元指数与这些大宗商品的走势成反比关系。不过,以LME铜价为例,这一轮铜价的快速抬升明显有美元走弱之外的因素。


美元指数 VS LME铜价

铜这种工业金属与发展中国家需求相关性更强,不过这一轮全球经济复苏同步性很强,这是短期的需求拉动。长期逻辑也有——新能源产业链对于铜的需求是重要的边际增量。而铜的供给跟不上来,从资本开支投入到可以开采运营,平均要花7年时间,而南美疫情也干扰了智利等产铜国的供给恢复。


全球需求回升拉动铜价

相比工业金属,原油的影响因素更复杂,短中期走势常受到地缘政治的影响(主要影响供给),长期影响因素还是需求。这一轮油价上涨也有供给的逻辑,目前的价格下原油生产国和页岩油企业都没有扩产的动力。


油价上涨幅度不大

一般来说,大宗商品价格的影响因素主要可以分为实体供需因素以及金融因素。直观来看,从这一轮由疫情引发的新一轮全球大放水,似乎很容易推导出,金融市场对于大宗商品作为一类金融资产的投机需求。但需要注意的是,从期货价格来看,目前的价格上涨主要体现在近月合约,说明实体经济补库存的需求是主要影响因素,而非金融因素(不是说完全没有)。



除了铜和原油,其他大宗商品的供需关系与走势也有类似的现象。按照Bridgewater大宗商品分析师Kerry Reilly所说,作为背后对应于实物的资产,大宗商品作为一个资产类别是可以自上而下进行一揽子分析的,尽管原油、工业金属、贵金属、农产品等不同的板块之间的关联度并不算高(最低的可能只有20%)。



从美债名义收益率减去TIPS收益率所表征的通胀预期来看,市场对于通胀的担忧达到了近期的新高。


通胀预期再上一个台阶

A股市场已经在交易通胀预期的持续抬升。年初以来,煤炭、有色和石油石化挤入表现最好的前五大行业。排名第一的钢铁虽然属于中游制造很可能会受到铁矿石涨价的挤压,但胜在需求旺盛,有长期逻辑(碳达峰和碳中和),估值不贵,基金持仓少。银行排第四,如果长期通胀水平比较高,那么利率中枢回升是早晚的事,银行更有可能获利。有投资者担忧信用收缩是否会影响银行盈利与不良,实际上种种迹象表明,后续信用风险将会缓释,信用收缩的边际好转将会逐步打消这种担忧。


钢铁、煤炭、有色排名前三

那么,对债券市场会有什么影响呢?首先,大宗商品价格走势对通胀水平的影响是很直接的。路透商品研究局指数(CRB,即Commodity Research Bureau),是由美国商品调查局依据世界市场上多种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数。CRB指数对于PPI同比有较为稳定的领先关系。后续,PPI同比必然还会上行,并处于较高的水平,并且不能排除下半年还有一个高点。


CRB指数领先PPI同比

国内的CPI有点失真,债券收益率和PPI的关系更加紧密。不过,这一轮却出现了明显背离。


债券收益率与PPI相关性更强

债券收益率与PPI背离的根本原因可能是资金面平稳。出于某些需要维稳的因素,资金面的平稳是明显超预期的。


资金面平稳是近期债券收益率平稳的主要原因

这种背离后续更大概率会以债券收益率回升的方式予以纠正。PPI同比的持续走高也迟早会传导至CPI同比。


会不会引发真正的滞胀,即经济停滞同时通胀水平持续向上?目前来看,距离历史上由于石油危机造成的大幅通胀以至于造成对于经济增长的大幅拖累,还有一段距离。毕竟目前的价格上行幅度还是在经济可承受的范围内,通胀幅度有限,也暂时不会对于经济造成伤害——适度的通胀还有利于基本面恢复。不过需要警惕的是,本轮大宗商品价格上行后续的推手将会是供给,石油危机时期原油价格大涨的原因同样也是供给。价格本身就是供需的调节器,价格继续上行一般而言还是能够推动厂商提高产能和产量,如果后续在价格持续上行的同时供给迟迟不能恢复,是有一定的可能性引发经济进入“类滞胀”阶段的风险。
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